讓股票賺錢的經濟護城河

【股票真正的價值】5個經濟護城河決定企業賺不賺錢

想必每個投資者都想知道如何讓股票賺錢吧! 我們也很常聽到:

  • 「買下值得長期投資的好企業」
  • 「投資價格被低估的企業」

這些聽起來都很有道理也很安全,但要如何在茫茫大海中找到寶石呢??

如果沒有辦法自己建立一套準則的話,那就跟隨巴菲特,好好分析公司的財報數據,以及判斷有沒有可以保護公司屹立不動的經濟護城河吧!

股票真正的價值

巴菲特在年輕的時候讀了一本班傑明・葛拉漢的著作《智慧型股票投資人-The Intelligent Investor》,於是開始跟著葛拉漢學習,最後開始他將「價值投資」發揚光大,成為聞名全世界的投資策略。

價值投資法整個核心理念:「以低於企業內含價值的價格,買進可以長久經營下去的公司,並且以經營企業的態度長期持有一張股票。」但問題來了,要怎麼知道自己挑選的公司是否有價值呢?

巴菲特告訴大家不要只是在交易股票,因為股票背後是一間實實在在的公司「我們要以投資或是併購企業的角度來買股票」,所以在挑選股票的時候除了白紙黑字的財報外,另外最大一個重點其實就是企業的「經濟護城河」。

延伸閱讀: 還在想股票是什麼嗎? 股票的背後是真實的企業 !!

價值投資法
選股準則
財務數據5個經濟護城河
概述企業營運的真實獲利狀況企業營運的排他性
比喻碉堡的城牆,一般人都看得出城牆高度碉堡旁的護城河,不易用肉眼看出實際水深
概念非常數據化
(這邊先排除抽象化造假數據XD)
較抽象化
判斷性較客觀
(通常獲得的結果會差不多)
較主觀
(每個人觀察到的會有點不同)
需要了解的程度用電腦打開該企業財報即可分析數據需要非常深入去了解企業的營運模式與獨特性

股票真正的價值:5個經濟護城河

什麼是經濟護城河?

我們把企業比喻成一座雕堡,城牆外的護城河,就是能夠抵擋對手攻陷城堡的防禦機制。回到企業經營模式來看,若能讓公司的獲利免於競爭者的迫害,那就是該企業的護城河了,我們會稱作「經濟護城河」。

股票真正的價值:經濟護城河示意圖
🔺 經濟護城河的示意圖。只要企業的經濟護城河夠寬廣,就能使企業生存更久,讓股票更有價值。

巴菲特曾經敘述過他想要投資的公司會有四個特徵:

  1. 是自己能夠相當熟悉的公司
  2. 具有長期競爭優勢的公司
  3. 公司管理層誠實、可信而且具有能力
  4. 有低於價值的合理價格

第2點提到的「具有長期競爭優勢的公司」就是巴菲特投資最關鍵的因素,其實就是指企業擁有的「強大經濟護城河」,而這些經濟護城河可免於其他競爭企業模仿製造產品、佔領市場等,使得企業更能持續獲得獲利,並長遠的經營下去。

5個經濟護城河決定企業賺不賺錢

基本的五個經濟護城河分類:

  1. 高轉換成本
  2. 網路效應
  3. 無形資產
  4. 成本優勢
  5. 利基市場

巴菲特認為一家厲害的公司,都一定會有至少一條護城河來保護自已企業的利潤,而一條又深又廣的護城河或多條護城河,是公司絕佳的競爭優勢,可以確保公司整體營運持續不斷的成長。

股票真正的價值:有無經濟護城河會大大影響企業的存活時間
🔺有經濟護城河的公司,獲利時間可以維持得比較久;而沒有經濟護城河的公司,則容易開始賺不了錢。資料來源:網路

每一個產業結構都不一樣,競爭模式也不相同,但不論哪種產業,其護城河的建立都不容易又很慢,不過一旦護城河建立起來,就能具有防禦性強的特質,財報也會跟著亮眼。

(這會很像玩魔獸世界或世紀帝國,一旦城堡的防禦體制做好做大,敵人只會越來越難攻陷)

但是護城河並非永遠不會乾枯,時代的演進或者公司的決策及經營方向,都會影響到護城河的寬窄、深淺,必須定期檢視公司的體質,才能使投資更為穩健。


經濟護城河-高轉換成本

高轉換成本:「高黏著度的客戶,正是護城河的磚牆」

當客戶想轉換到另一家公司產品時,會覺得麻煩不想重新學習、重建資料庫,那正是高轉換成本的優勢。

舉例來說銀行業通常屬於高轉換成本的行業,我們不會隨意更換長期使用的銀行,因為跑銀行重新設定約定帳戶、填寫表格是一件麻煩的事,就算轉帳手續費較其他間銀行高了一點,我們也會願意持續支出稍微高一些的手續費繼續使用原銀行,目的就是節省所有重新開戶、申辦的時間,而這就是銀行業所建立的高轉換成本護城河。

股票真正的價值:Adobe的軟體也非常具有高轉換成本,普通人不會隨便使用他家軟體

另一個常見的高轉換成本就是應用軟體,因為已經習慣了現有的軟體操作模式及長久建立的資料庫,要轉換到新的一套軟體對於使用者是一件極為麻煩的事情,使用者不但要承擔資料遺失的風險,還要花大量時間重新學習新一套軟體的操作模式,因此這讓使用者產生了非常高的黏著度,最典型的企業就是Adobe、Microsoft。

股票真正的價值:微軟具有高轉換成本,讓使用者不會輕易使用他家軟體

經濟護城河-網路效應

網路效應:「產品價值隨著使用人數越多而提升」

廣大的網路效應會串連更多的使用者,了解這項產品或服務的人會不斷的向他人介紹這產品的特色及好處,所以使用者會不知不覺快速的上升。用個比喻網路效應很像病毒一樣,能夠一傳十,十傳百,但是網路效應對企業來說卻是個非常強大的經濟護城河。

舉例來說,當每個人都在使用facebook通訊聯絡時,其實你也很容易就會不知不覺得的開始使用facebook,因為你會覺得如果不使用facebook就好像跟社會脫節一樣。試想2010年時facebook還不是很盛行,但是到了今天,facebook竟可以橫跨10歲~80歲的使用者,可見facebook網路效應真的很強大。

股票真正的價值:Facebook當越多人使用時,價值就愈高

再來是信用卡公司也會有這個強大的經濟護城河,只要越多店家可以刷VISA信用卡,就越多消費者願意使用VISA,同時用多人使用VISA,就也會有越多人覺得這信用卡是安全的,因此會形成「大者恆大,排擠較小網絡」的市場。

股票真正的價值:通常信用卡具有強大的網路效應

經濟護城河-無形資產

無形資產:「貨架上沒展示,但他們卻價值連城」、「具有訂價能力、提高客戶忠誠度」

形成無形資產的種類無形資產的靈魂實際公司舉例
品牌效應「一樣的產品,消費者卻願意花更高的價格去購買」迪士尼(DIS)、Tiffany鑽石(TIF)、蘋果公司(AAPL)
專利「擁有多種且不斷創新的專利」默克藥廠(MRK)、3M(MMM)、台積電(TSM)、輝瑞(PFE)
特許執照「政府授權的資格,不容易申請取得」穆迪信用評等公司(MCO)、廢棄物管理公司(WM)、砂石廠(VMC)

無形資產品牌效應

並不是只要有品牌就會有品牌效應的無形資產護城河,必須讓顧客因為你的品牌而願意支付更高價格,這時才有品牌效應的威力。

舉例來說,雖然Sony是國際知名品牌,但試想如果今天你想要買一台電視,會因為上面印著Sony的標誌而不是Samsung、LG的標誌,讓你願意花更高的價格買下這台電視嗎? 相信選擇「不會」的人應該不少,因為對於消費者而言,Sony、Samsung、LG出產的電視都是差不多的東西。

股票真正的價值:同樣的高畫質電視無法展現出品牌優勢

換一個例子,如果今天我要買一個鑽戒跟另一半求婚,同樣一顆鑽戒在Tiffany與一般銀樓珠寶店的訂價大不相同,即使Tiffany的鑽戒高出銀樓賣的價錢高,我跟很多人一樣還是會選擇看起來美美的Tiffany,消費者會願意花更多金錢買一模一樣的產品只因為那產品較有名,這就是Tiffany的品牌效應。

股票真正的價值:同樣是珠寶,Tiffany就是比一般的珠寶店還貴

無形資產專利

企業取得法律的保護,將競爭者完全排除在外,所有競爭者無法製造任何相似的產品,除非競爭者取得更新的專利來保護產品,因此擁有專利的企業對產品也有了定價的能力。

但一家企業的專利必須樣要非常多且不斷的推陳出新,才能穩固定位不被挑戰。

舉例來說,台積電(TSM)在許多製程技術上取得了專利技術,使得挑戰者Intel(INTC)、格羅方德無法再採用類似的技術製造晶片,因此台積電在這方面有排它以及產品定價的能力。

無形資產特許執照

擁有不易申請通過的政府許可經營執照,這會形成競爭對手入行的高門檻,最典型的例子: 信用評等公司、廢棄物管理公司、砂石廠等。

股票真正的價值:特許執照具有強大的競爭優勢

經濟護城河-成本優勢

成本優勢:「價格如果是消費者購買決策的主要考量基準,那就掌握成本」

形成成本優勢的種類成本優勢的靈魂實際公司舉例
生產程序「擁有別人沒有的低生產成本」廉價航空(LUV)、高露潔(CL)、沃爾瑪(WMT)
地點「有好的地理位置,降低運輸成本」砂石業、鋼鐵業、航運業、水泥廠
特有資產「擁有世界級的天然資源」礦業、Aracruz celulose紙漿廠
經濟規模「規模是同業的5倍以上」艾克森美孚(XOM)

成本優勢-生產程序

利用生產程序降低成本,很有名的是西南航空的無商務艙、頭等艙策略,可以降低為了服務享受貴賓級對待乘客所造成的成本。

然而其他航空公司若試圖取得西南航空的成本優勢策略,那就必須破壞原有的營運模式,但多數公司並不願做出此改變。

成本優勢-地點最佳位置

相較於生產程序,經由地點創造出的成本優勢通常可以更長久,因為地點不容易被複製。具有地點成本優勢的公司經常是大型卻廉價的商品,例如鋼鐵廠、砂石廠、垃圾處理業。

假裝自己是企業的執行長,執行長一定會想盡辦法使卡車需要運送的距離縮短,以減少運送上所產生的高成本,因此垃圾處理業者、砂石廠都會離相關消費者距離較近,才可以透過降低成本,提高淨利。

股票真正的價值

成本優勢-特有資產

通常指擁有一些天然資源的企業,最常見的是礦業、林業資源,例如巴西的Aracruz celulose是全世界最大的紙漿廠,生產成本低廉的原因在於紙漿所需要的尤加利樹。

在巴西生長只要7年,而在其他地區則需要10~20年,所以說其他地區的紙漿廠在資源價格或時間上,肯定會輸給擁有豐厚天然資源的巴西Aracruz celulose。

股票真正的價值:掌握特有資產也是一種經濟護城河

成本優勢-經濟規模

若要將經濟規模的優勢發揮到極致,企業的規模就要比同業大5倍以上才會有明顯差距,對於煉油與化學業務來說,當製造產品到達一定規模時,就可以壓低平均成本以提高利潤。艾克森美孚(XOM)就是最好的例子,比同業的瓦萊羅能源(Valero)及巴斯夫公司(BASF Corp)等競爭對手更有顯著的經濟效益。

股票真正的價值:成本優勢

經濟護城河-利基市場

利基市場:「小池塘裡的大魚」

企業營運的規模即使不大,但只要特定的小市場擁有顯著的規模,仍然可以創造可觀的優勢。像是軍火商、能源運送管路公司、鐵路、機場都是很具代表性的例子。

「能源運送管路公司、鐵路、機場」都是一家公司在某個特定地點發展後,因路線、土地的關係,這個地點很難再產生其他競爭者。簡單來說,這就是地理位置上的利基市場。

這邊舉一個鮮明的例子,假如今天我說要在台灣西部開闢另一條高速鐵路與「台灣高鐵」競爭,你肯定會認為我瘋了,這很明顯就是台灣高鐵的利基市場。基本上台灣高鐵已經在台灣各縣市取得了地理位置優勢,除非某一天台灣的東部發展遠遠優於西部,此時台灣高鐵的經濟護城河才有可能會崩塌。

股票真正的價值:台灣高鐵就是很棒的利基市場例子

另外對於國防公司、軍火商本而言,他們的消費者只有政府,因為基本上也只有國家政府會有武器上的需求,所以只要軍火商能跟政府有密切合作,就能掌握整個軍火的利基市場,基本上很難會再有其他競爭者想搶分同一塊餅。


四個常見的經濟護城河迷思

迷思1: 優異好用的產品

產品廣受好評,並不代表是擁有護城河的公司。

例如知名甜甜圈Krispy Kreme,產品好吃深受大家喜愛,但客戶很容易因為折扣或其他原因,轉而到其他甜甜圈品牌消費,客戶對於Krispy Kreme產品的忠誠度不夠高,Krispy Kreme就不算是建構起廣大的經濟護城河。

股票真正的價值:好用好吃的產品不構成經濟護城河優勢

迷思2: 公司市佔率大

公司的市占率「大」不一定就是「好」,無法完全跟經濟護城河畫上等號。

對於護城河,這一點是大部份投資人的迷思,認為市占率大是因為企業有持續競爭的優勢,其實持續競爭優勢跟市占率沒有成一定正比關係。

投資人應該著重在「該企業是如何取得至占率大的原因」,那才是真正護城河的所在。

舉例來說,2010年時台灣的宏達電(HTC)在智慧型手機上的市占率可說是非常大,至少在台灣市佔率是大於蘋果的,但是經過10年的變化,如今已經沒什麼人在用HTC的手機了,這就是「市占率大但是沒有經濟護城」血淋淋的例子。

股票真正的價值:經濟規模不算是一種經濟護城河

迷思3: 好的執行長

雖然說好的執行長確實能為企業帶來好的成長,但是好的執行長不能稱上企業強大的經濟護城河。

舉例來說,Krispy Kreme甜甜圈新上任一位非常優秀的執行長,但是不會因為這位新上任執行長就使得Krispy Kreme甜甜圈有了強大的品牌效應,在相同甜甜圈品質上,消費者依然會優先考慮較便宜的甜甜圈。

對Krispy Kreme甜甜圈而言,新的執行長上任不會使他們的甜甜圈在市場上有定價能力,就不足以構成經濟護城河。

迷思4: 完善的管理

雖然一家企業的成功是仰賴完善的管理制度,那代表很可能該企業是屬於高度競爭的產業,所以必須管理的非常完善才能保障營運能力,但這並不算持續性的競爭優勢,頂多只能說是好的企業經營策略而已。


美股晨星護城河ETF: MOAT

經濟護城河的判斷非常主觀,不像財務數據一一攤在紙上讓大家客觀的分析,所以如果對於經濟護城河的判斷覺得還是很困難的話…

GD介紹一檔美股代號為「MOAT」的ETF給大家參考,叫做「VanEck Vectors Morningstar Wide Moat」晨星寬廣護城河ETF。

股票名稱VanEck Vectors Morningstar Wide Moat ETF
股票代碼MOAT
管理費用0.48%
追蹤標的40間具有可持續競爭優勢的公司,以均等加權指數進行追蹤
追蹤指數貼合度0.98⭐
有無配息年配息 (2019年配息0.72美元)
資產規模2.67 億美元
平均日成交量3,653萬股
Beta 風險係數0.95⭐
資金關閉風險程度
同性質競爭ETFQUAL、DGRO、PKW、KOMP、FNDB
🔺MOAT 基本資料重點彙整

⭐追蹤指數貼合度若等於1,代表ETF和追蹤指數完全相同。而此ETF和追蹤指數偏離誤差只有0.02的誤差,代表和追蹤指數極為相似。

⭐Beta風險係數代表衡量與大盤間的相對波動度,以大盤SPY的Beta=1為基準,MOAT的Beta風險係數=0.95,代表股價波動略小於大盤。(波動度是大盤的0.95倍)

股票真正的價值
產業分類投資佔比
醫療保健24.47%
科技21.49%
工業12.73%
金融12.18%
必須消費品11.66%
非必須消費品8.87%
能源3.57%
公共事業2.59%
原物料2.43%
🔺40家成分股的產業分類佔比

依據全球知名的投資研究暨管理服務公司Morningstar(晨星)的深入分析及研究公司內容,挑選出40間具有可持續競爭優勢的公司,以均等加權指數進行追蹤。

MOAT持股產業以醫療保健(24.47%)、科技(21.49%)、工業(12.73%)為主,且成分股皆為美國上市公司,包含知名電商亞馬遜、製造善存等保健食品的輝瑞藥廠、還有Intel等知名具寬廣護城河的企業。

股票真正的價值
股票名稱產業類別股票代碼在ETF佔比重%
Amazon.com, Inc.電子商務AMZN3.07%
Veeva Systems 製藥VEEV3.02%
Biogen Inc.製藥BIIB2.91%
Corteva Inc農業化學CTVA2.83%
Caterpillar Inc.工業CAT2.8%
Intel Corporation半導體INTC2.8%
BlackRock, Inc.金融投資管理BLK2.77%
Gilead Sciences, Inc.製藥GILD2.76%
Pfizer Inc.製藥PFE2.73%
ServiceNow, Inc.軟體NOW2.68%
🔺MOAT的Top10成分股公司。

快速總結複習

1. 「長期且持續競爭力」就是股票賺錢的最關鍵因素。

2.  一條又深又廣的護城河或多條護城河,是公司絕佳的競爭優勢,可以確保公司持續不斷的成長。

3. 有經濟護城河的企業,獲利時間可以維持得比較長久;而沒有經濟護城河的公司,賺錢模式很容易消失。

4. 五個經濟護城河判斷法則: 無形資產、成本優勢、網路效應、高轉換成本、利基市場。

5. 四個經濟護城河迷思: 優異好用的產品、企業市佔率大、好的執行長、完善的管理。

6. 美股代號MOAT的ETF「晨星寬廣護城河」,是依據Morningstar(晨星)的深入分析及研究公司內容,挑選出40間具有可持續競爭優勢公司所組成的ETF。


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在〈【股票真正的價值】5個經濟護城河決定企業賺不賺錢〉中有 24 則留言

  1. 我覺得 這五大護城河是能決定企業長期生存、可大可久的條件
    每一個都講的很貼切
    就像台積電一樣 技術領先到沒有人可以超越

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  2. 我覺得很講解的很淺顯易懂👍🏻對於新手來說,ㄧ些生活上的例子可以幫助我們了解更多,謝謝分享!

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